双良节能（600481）加大马力布局光伏业务，打开第二成长曲线

公司精准布局双线成长，节能节水与新能源业务各领风骚。双良节能成立于 1982 年，主营溴冷机；2003 年公司在上交所挂牌上市，之后陆续开展换热器、空冷器业务，逐渐形成了公司的节能节水板块；2015 年剥离化工业务同时注入多晶硅还原炉资产，并在十几年间迅速成长为国内多晶硅还原炉龙头；2021 年和 2022 年公司进一步延伸光伏产业链，分别开展光伏大尺寸单晶硅片业务和组件业务，新能源板块布局愈发完善。历经 40年发展，公司已经成长为国内节能节水板块的龙头企业，并成为光伏领域里一颗冉冉升起的新星。

公司股权结构集中，高管团队人员稳定。截至 2022 年一季度末，缪双大、缪文彬先生通过直接及间接控制公司 52.20%的股权，控制权稳定。缪双大先生为江苏双良集团主要创办人，目前任公司董事，现任董事长缪文彬先生为缪双大之子，副董事长缪志强先生为缪双大侄子，公司所有权和经营权保持了较大程度一致性。同时高管多为内部培养，总经理刘正宇 1992 年加入公司，副总经理吴刚 1998 年加入双良集团，财务总监马学军1993 年加入公司，主要高管在公司或集团服务超过 20 年，有效保证了公司内部人员的稳

定性。

深耕节能节水设备，光伏产业链延伸至硅片及组件。公司目前业务主要包括两大板块：

1）节能节水系统：为公司的传统业务，包括溴化锂冷热机组、换热器、空冷器系统等产品，均属于真空换热技术，路径相似，常用于余热利用、节能减排、制冷制热等场景。历经多年深耕，公司已成长为该领域龙头企业；

2）新能源系统：包括多晶硅还原炉及其模块、大尺寸单晶硅锭和硅片、组件等，为公司的新兴业务。其中，多晶硅还原炉是多晶硅生产中最后一道还原工艺环节的核心设备之一，2021 年该业务市占率已达 65%，市场份额稳居国内第一。2021 年公司延伸开展光伏大尺寸单晶硅片业务，2022 年公司开展组件业务，进一步拓展光伏产业链布局。

节能节水系统贡献营收大头，新能源系统打造第二成长极。节能节水系统为公司传统业务板块，长期以来该板块营收占比高于 75%，占据公司营收大头。2021 年受益光伏行业需求的爆发，多晶硅还原炉随之呈爆发式增长；此外，2021Q4 公司 182mm、210mm 方锭/硅片实现出货，贡献营收。随着新能源板块业务的爆发，节能节水系统独占营收鳌头的结构逐渐打破，在光伏行业持续向好的背景下，该板块或成公司第二成长极。

2021 年公司业绩强势反弹，2017-2021 归母净利润 CAGR 达 34.08%。近年来公司收入整体呈稳健增长态势，2017-2021 年营业收入 CAGR 为 22.18%，归母净利润波动较大，2017-2021 年 CAGR 为 34.08%。

2021 年公司业绩强势反弹，实现营业收入38.30 亿元，同比增长 84.87%；归母净利润 3.10 亿元，同比增长 125.68%，并在 2022年 Q1 依然保持了高增长的势头。此轮业绩增长的主要原因为：1）2020 年因疫情影响公司整体业绩欠佳带来低基数效应；2）“双碳”政策推动节能节水系统销量大幅上升，加之光伏行业需求爆发使得多晶硅还原炉的订单大增，硅片业务也步入正轨开始创造收入。

公司期间费用管控良好，盈利能力有望进一步提升。由于公司规模扩张及业务结构的调整，近几年公司毛利率呈下降趋势，但总体仍稳定在 28%左右，22 年一季度毛利率快速下降，主要系硅片业务毛利率为负，营收占比快速提升导致。公司净利率基本稳定在 8%左右，未受到产品结构影响。公司期间费用率基本控制在 18%左右。后续随着硅片等新业务步入正轨及公司期间费用管控的持续优化，预计公司盈利能力将会进一步提升。